March 12, 13:04

Forwarded from Econ Papers:

​​Импульсъ на русскомъ финансовомъ рынкѣ. (Journal of Financial Economics, 2018)

Goetzman and Huang (2018) изслѣдуютъ импульсные стратегіи на Санктъ-Петербургской биржѣ 1865-1914 годовъ. Импульсная стратегія - это покупка лучшихъ компаній прошлыхъ мѣсяцевъ (растущихъ быстрѣе всего) и короткая продажа худшихъ. Напримѣръ, по итогамъ каждаго года рынокъ разбивается на три части, и портфель на слѣдующій годъ составляется изъ лучшей трети, а худшую треть продаютъ. Если нечего продавать, открываются короткія позиціи. Когда такая стратегія систематически приноситъ прибыль (такая ситуація называется импульсомъ), это говоритъ о треніяхъ на рынкѣ: либо инвесторы не раціональны, либо сказываются издержки работы наёмныхъ трейдеровъ, которые торгуютъ не для себя.

Санктъ-Петербургская биржа была одной изъ самыхъ большихъ и динамичныхъ площадокъ въ мірѣ. Въ разное время на ней торговались почти 600 компаній, одновременный максимумъ - 206 фирмъ въ апрѣлѣ 1912 года. Въ 1893 году русское правительство разрѣшило сдѣлки съ бумагами на срокъ и на разность, то есть фьючерсы и форвардные контракты. Авторы используютъ это событіе для объясненія преимущества импульсныхъ стратегій.

Методъ и данныя: сдѣлки на акціи компаній, записанныхъ на биржѣ, съ 1865 по 1914 годъ. По нимъ строятся отдачи отъ портфелей импульсныхъ стратегій. Кромѣ того, данныя объ общемъ русскомъ выпускѣ, по которымъ дополнительно опредѣляется состояніе экономики.

Результаты: импульсныя стратегіи систематически приносили прибыль на русской биржѣ. Самой прибыльной была та, которая передѣлываетъ портфель каждые три мѣсяца по информаціи за послѣдній годъ: въ среднемъ почти 11% годовыхъ съ учётомъ дивидендовъ. Главный недостатокъ импульсныхъ стратегій - почти неизбѣжный крахъ въ кризисъ. Въ Россіи такого не происходило: въ кризисныхъ ситуаціяхъ онѣ работали даже немного лучше. Большую прибыль, такимъ образомъ, нельзя объяснить преміей за катастрофическій рискъ. Тренія наёмной торговли тоже не могутъ объяснить аномально высокую отдачу, такъ какъ въ Россіи торговля не делегировалась наёмнымъ управляющимъ.

Въ 1893 году, когда правительство разрѣшило торговлю фьючерсами, на рынокъ массово вошли непрофессіональные торговцы. Это подтверждается рѣзкимъ ростомъ ликвидности, что обычно происходитъ съ появленіем большого числа неинформированныхъ трейдеровъ. Въ данныхъ видѣнъ структурный переломъ въ 1893: какъ разъ послѣ этого событія появился мощный импульсъ. Это значитъ, что его можно объяснить ограниченной раціональностью. Для этого подходятъ двѣ теоріи нераціональнаго поведенія - излишняя самоувѣренность и замедленная реакція. Въ первомъ случаѣ инвесторы придаютъ слишкомъ большое значеніе своимъ сигналамъ, во второмъ информація проникаетъ въ ихъ группы слишкомъ медленно. Данныя говорятъ въ пользу первой теоріи: какъ она и предсказываетъ, отдача снижается через нѣсколько мѣсяцевъ (вторая теорія предсказываетъ обратное). Видимо, инвесторы на русской биржѣ были излишне самоувѣренны, и это создавало прибыль импульснымъ стратегіямъ.